“互联网”成高估值敲门砖 小米拟发规模剧减冤不冤?

来源:证券时报 作者:中融网 发布时间:2018/7/3 14:33:15

发行价或位于已公布区间的低位——17港元,融资缩水近一半……如果市场消息属实,那么小米显然未能成功说服投资人为其“互联网”定位支付高额溢价。但小米的招股之路至少透露出一个信息:说自己是互联网公司,一定比硬件公司更受市场追捧。

  万能的“互联网”三个字,正成为高估值的敲门砖。这也牵扯出一系列市场争议很久的问题:互联网企业动辄数百亿的高估值是怎么来的,模型涉及哪些因素?在有些公司主营业务甚至还处于亏损的阶段,高估值是客观反映投资人信心,还是吸引下一波接盘侠?“估值”估的是未来价值,但投资人推崇的“互联网多元布局”,要用多少时间才能够完成对辐射领域的深耕?如若沦为鸡肋业务怎么办?

“估值”本来就是一个掺杂了主观因素的行为,所以在证券时报记者的采访中,这些问题并没有得到统一答案。但受访投行人士、私募股权人士、及资深互联网企业人士的回答,却串联出了目前市场对高估值企业登陆二级市场后屡屡破发、对“互联网”概念被过度追捧的冷静思考。

  小米拟发规模剧烈缩水

  从最早估值2000亿美元掉至1000亿美元,再到一个月前的700亿~800亿美元,临近招股结束,小米的估值已缩减至约540亿美元。小米估值轮番变幻的背后,最终牵扯出一个实质性问题——投资人是否愿意为其商业模式,或者说商业愿景买单。

  近日有消息传出,小米港股IPO最终定价为17港元/股,对应的估值约为540亿美元左右,市盈率39.6倍。事实上,早在2014年12月,小米获得第五轮融资时,云峰基金、厚朴投资等投资方给出的估值就已经达到了450亿美元。这意味着,如果小米最终真如传言按照17港元/股发行,那么其在3年时间里,估值只溢价了20%。

  或许这才更贴近小米的“真实”价值。一直以来,“硬件公司or互联网公司”的问题,促成了外界关于小米估值源源不断的争议。

  从商业模式来看,小米当下依靠扩张硬件销售规模,以及孵化硬件企业打造生态链,提升硬件销售额获取回报。而薄利多销的发展思路表明,未来更多的企业价值在于小米所掌握的数据流量。

  在市场上,硬件公司的市盈率相对偏低,而互联网公司的市盈率普遍较高。在小米港交所聆讯材料的公开信中,雷军一再地强调小米是一家互联网公司,甚至还冠以“独一无二”、“全球罕见”等美誉,表明小米是一家既能做硬件、又能做电商,也能做互联网的全能型企业。

  记者调查了解到,手机硬件公司苹果公司目前市盈率仅为17倍;国内的互联网公司中,腾讯控股市盈率约40倍,新浪微博市盈率50倍,阿里巴巴市盈率46倍……从小米招股定价17港元对应的39.6倍市盈率来看,小米估值其实已经达到了规模化盈利互联网公司的水平。

  不过,小米自我标榜为“互联网公司”似乎很难站得住脚,因为从相关财务数据来看,其而更像一家手机硬件公司。

  财报显示,小米去年营收1146亿元中,来自硬件业务的收入占比超过九成,其中手机业务收入达到805.64亿元,占总营业收入70.3%;物联网(IOT)及生活消费品业务收入234.48亿元,占营收比例20.5%;互联网服务收入94.96亿元,占总营收比例8.6%。而这也是为什么,在小米提交CDR材料后,证监会在反馈意见中提出“84问”,其中直指其商业模式定位。

  信达国际分析师李恿认为,小米的“定价估值较为进取”。

  李恿表示,根据招股书,小米于2017年及2018年首季分别录得53.6亿元及17亿元人民币的经调整利润,分别同比增长183%及157%;而小米的招股价上限相当于约51和29倍的2018和2019预测市盈率,远高于苹果公司的16倍和14倍,也略高于腾讯及阿里巴巴。另外,虽然小米是首家在港股上市的“同股不同权”企业,但小米决定暂缓内地的CDR发行,也影响了投资者信心。

  6月23日,在小米香港新闻发布会上,小米CFO周受资表示:“我们小米集团从来没有说我们值多少钱,过去几个月都是市场自己在炒作,我们从来没说过。”而针对外界质疑的市盈率问题,周受资从三个角度给出了回应:“其一,小米在快速增长,去年的收入同比增长67.5%,今年一季度仍在加速增长,同比增速达89.5%;其二,小米的市场机会非常大,业务板块包括手机业务市场继续保持增长,而新品类互联网服务拓展也将带来业绩增长,同时国际市场的拓展的机会也较大;其三,小米走的路线是高性价比路线,所以能持续地增长,而估值的核心就在于公司的增长速度,在于增长的天花板在哪里,在于能不能持续增长。”

  4只新经济港股全线破发

  纵观所有上半年在港上市的互联网企业,上市前估值高企,上市后市值“不堪其重”而剧烈缩水的案例,不在少数。

  截至6月最后一个交易日(6月29日),众安在线易鑫集团平安好医生汇付天下4只股票已经较发行当日市值跌去486.7亿港元。

  “此前的估值太高了,真放到二级市场上来,投资人根本不认。这个估值很难撑起来。”一名参与过多个互联网项目融资的私募人士对记者说。

  他所说的即是众安在线、易鑫集团、平安好医生、汇付天下4只在港上市的小“独角兽”,且分别是各自领域——互联网保险、汽车零售交易平台、互联网医疗、第三方支付的赴港上市第一股,曾一度引得市场侧目。

  以平安好医生和众安在线为例,其上市前市场分别给出75亿美元(约487亿元人民币)和859亿港元(约720亿元人民币)的估值。然而,平安好医生在上市后的第二天就跌破发行价;众安在线则撑得更久一点,于2个月后破发。这固然与当时的二级市场环境和投资情绪有关,但股价的连番下挫,与上市之前估值高企、猛受追捧形成鲜明对比。

  另一位业内人士对平安好医生股价暴跌表示“不足为奇”,他告诉记者,这些上市前被热捧的港股都背靠互联网巨头,但估价虚高、泡沫过多,“我算过平安好医生的静态估值,200亿左右,不能更多了,现在破发一点都不奇怪。”

  华盛资本证券内容负责人李广宇表示,港股市场此前非常缺乏新经济公司或者互联网公司,科技公司市值占比不足15%。在这种背景下,新经济公司赴港上市,市场会因该类公司“稀缺”给予很高的溢价,但随着上市的公司逐渐增多,估值最终会回归正常。

  截至6月29日,众安在线、易鑫集团、平安好医生、汇付天下仍旧处于破发状态,市值分别较发行当日跌去17.5%、57.4%、8.67%和9.4%,4家市值共计较发行时巨幅缩水486.7亿港元,较上市后最高市值跌去1241亿港元。

  在上述科技股还在破发的泥沼中挣扎的时候,新公司接踵而至。

  6月最后一个交易日,中国智能信用卡管理平台第一梯队的51信用卡公开发售股份,预计将在7月13日在港交所正式挂牌上市。招股书显示,51信用卡目前主要有三大业务:个人信用管理服务、信用卡科技服务、线上信贷撮合及投资服务。

  截至2017年12月31日,51信用卡所有应用的注册用户达8100万人,共管理约1.06亿张信用卡,2017年累计促成信用卡还款交易总额为1085亿元。其在2015年~2017年的收入总额依次为0.90亿元、5.71亿元、22.68亿元,营收年均复合增长率为402.9%。

  或许由于其主营业务为垂直细分领域,并不是综合化平台,尽管有不俗的盈利表现,但此前投资人给51信用卡开出的有据可查的估值,仅为10亿美金。“这个估值还算比较能理解。”一名TMT行业分析人士对记者表示。